Am Freitag, dem 14. August, sollten die drei Kommissare der US-Börsenaufsicht SEC öffentlich darüber abstimmen, ob das erste eigene Krypto-Regelwerk der Behörde in die Anhörung geht. Am Mittwoch davor kam die Absage. Begründung: ein unvorhergesehenes Terminproblem. Einen Ersatztermin nannte die SEC nicht.
Am Dienstag, dem 18. August, veröffentlichte sie den Vorschlag dann doch. Rund 400 Seiten unter dem Titel “Regulation Crypto Assets”, ohne Sitzung und ohne öffentliche Aussprache.
Wichtig zur Einordnung: Das ist ein Vorschlag, kein geltendes Recht. Nach der Veröffentlichung im Federal Register, dem amerikanischen Bundesanzeiger, läuft eine Kommentierungsfrist von 60 Tagen. Erst danach entscheidet die Behörde, ob und in welcher Form sie die Regeln verabschiedet. Die Vorgeschichte dazu steht im Beitrag US-Börsenaufsicht macht ernst: Eigene Regeln für Kryptowährungen.
Der Kern: der Howey-Test bekommt einen Ausgang
Ob ein Token in den USA als Wertpapier gilt, entscheidet bis heute ein Gerichtsurteil aus dem Jahr 1946. Der sogenannte Howey-Test stellt eine einfache Frage: Gibt jemand Geld in ein gemeinsames Vorhaben und erwartet Gewinn aus der Arbeit anderer? Wenn ja, liegt ein Wertpapier vor.
Auf Krypto übertragen heißt das: Der Token selbst ist kein Wertpapier. Zum Wertpapier wird das Versprechen, das ein Team beim Verkauf abgibt. Wer Geld einsammelt und dazu ankündigt, damit ein Netzwerk aufzubauen, das den Token wertvoll machen soll, verkauft nach dieser Logik ein Wertpapier.
Das Problem daran war bisher, dass dieser Zustand nie endete. Auch Jahre später, nach beliebig vielen Weiterverkäufen zwischen Fremden, hing das Etikett am Token.
Genau hier setzt der Vorschlag an. Er schafft einen sogenannten Safe Harbor: Hat ein Team die versprochene Entwicklungsarbeit abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt und zeigt das der Behörde an, gilt der Token als nicht mehr an ein Wertpapiergeschäft gebunden. Ab diesem Zeitpunkt endet die Zuständigkeit der SEC.
Für Bitcoin ändert sich dadurch nichts. Es gab nie ein Team, das etwas versprochen hätte, und damit auch nie einen Anlagevertrag, aus dem man aussteigen müsste.
Die Registrierungsgrenzen
Das ist der praktisch wichtigste Teil. Er betrifft vor allem junge Projekte, die in den USA Kapital bei Wagniskapitalgebern und Investoren einsammeln wollen.
| Weg | Volumen | Auflagen |
|---|---|---|
| Startup-Ausnahme | bis 5 Millionen Dollar über vier Jahre, einmalig | Angaben in verständlicher Sprache, kein geprüfter Abschluss |
| Fundraising-Ausnahme | bis 75 Millionen Dollar pro Jahr | geprüfter Abschluss ab bestimmten Schwellen, laufende Berichtspflicht |
Unterhalb dieser Grenzen entfällt die klassische Registrierung bei der SEC. Die Vorschriften gegen Betrug und Marktmanipulation gelten unverändert weiter. Die Erleichterung betrifft den Papierkram, nicht die Haftung.
Deutlich weniger Behördengänge
Bisher reichte es für ein Projekt nicht, sich mit der SEC zu einigen. Zusätzlich verlangen die einzelnen US-Bundesstaaten eigene Registrierungen. Diese Landesgesetze heißen in den USA Blue-Sky-Gesetze. Es gibt sie seit 1911, und sie entstanden damals gegen den Verkauf wertloser Papiere an Privatanleger.
Für Angebote unter dem neuen Regelwerk werden sie verdrängt, in Teilen sogar für den Weiterverkauf am Zweitmarkt. Zuständig wäre dann allein Washington.
Für Projekte ist das eine spürbare Entlastung, weil ein Gang durch bis zu 50 Bundesstaaten wegfällt. Für Anleger fällt damit eine Kontrollebene weg, die bisher zusätzlich draufgeschaut hat.
Dezentralität kommt im Regelwerk nicht vor
Das ist der Punkt, über den in der Branche noch gesprochen werden dürfte.
Der Ursprung der Idee liegt bei SEC-Kommissarin Hester Peirce. Sie schlug bereits im Februar 2020 einen Safe Harbor vor, unter dem Titel “Running on Empty: A Proposal to Fill the Gap Between Regulation and Decentralization”. Der Gedanke: Ein Projekt bekommt Zeit, um dezentral zu werden, und fällt danach aus der Wertpapieraufsicht heraus. SEC-Chef Paul Atkins nennt sie in seiner Stellungnahme ausdrücklich als Ideengeberin.
In der jetzt vorgeschlagenen Fassung ist die Dezentralisierung verschwunden. Der Safe Harbor verlangt sie an keiner Stelle. Entscheidend ist allein, ob das Team seine Versprechen eingelöst oder endgültig aufgegeben hat.
Auch mehrere Fachmedien beschrieben die Regel vor der Veröffentlichung noch als “decentralization safe harbor”. Im Dokument steht davon nichts. Zitiert wird dort unter anderem die Anwältin Teresa Goody Guillén mit der Einschätzung, Dezentralisierung sei vielschichtig und grenze in manchen Fällen ans Illusorische. Zu fragen sei weniger, ob etwas dezentral ist, und mehr, ob die Bauweise das verbleibende Risiko verringert.
Wer sich in das Verfahren eingebracht hat
Die SEC hatte über ihre Crypto Task Force öffentlich um Stellungnahmen gebeten und zitiert diese in den Fußnoten des Dokuments. Wie oft ein Absender dort auftaucht, lässt sich zählen:
- a16z, eine der größten Wagniskapitalgesellschaften der Branche: 33 Fundstellen
- Coinbase: 25 Fundstellen
- Ripple Labs: 5 Fundstellen
- Cardano Foundation: 4 Fundstellen
Weitere Absender sind unter anderem Nasdaq, Jump Crypto, die Digital Chamber, Ava Labs, Hedera, Ethena, der Branchenverband SIFMA und mehrere große Anwaltskanzleien.
Wie es weitergeht
Die Kommentierungsfrist läuft 60 Tage ab Veröffentlichung im Federal Register, das Verfahren trägt das Aktenzeichen S7-2026-27.
Atkins selbst sagt deutlich, dass das nicht reicht. In seiner Stellungnahme schreibt er, Gesetzgebung bleibe unverzichtbar, damit die jetzige Arbeit nicht von einem künftigen Regulierer wieder eingerissen werden kann. Die SEC unterstütze den Kongress dabei, den CLARITY Act auf den Schreibtisch des Präsidenten zu bringen.
Bis dahin entscheidet eine Kommission mit drei Mitgliedern. Zwei der fünf Sitze sind derzeit unbesetzt.
Häufige Fragen
Gilt das Regelwerk jetzt?
Nein. Es ist ein Vorschlag. Nach der Veröffentlichung im Federal Register läuft eine Kommentierungsfrist von 60 Tagen, danach kann die SEC den Text ändern, verabschieden oder liegen lassen. Ein Datum dafür gibt es nicht.
Wird Bitcoin damit zum Wertpapier?
Nein. Das Regelwerk greift nur dort, wo ein Team beim Verkauf eines Tokens Versprechen abgibt und dafür Kapital einsammelt. Bei Bitcoin gab es das nie.
Betrifft mich das als deutscher Anleger?
Direkt nicht. In Europa gilt die Verordnung MiCA, deren erste veröffentlichte Strafe gerade erst verhängt wurde. Indirekt schon: Wenn Projekte in den USA wieder legal Kapital einsammeln können, verändert das Angebot und Liquidität an einem globalen Markt.
Muss ein Projekt dezentral sein, um aus der Aufsicht herauszukommen?
Nein. Der Safe Harbor verlangt keine Dezentralisierung. Er verlangt, dass das Team seine versprochene Entwicklungsarbeit abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt hat und dies der SEC anzeigt.
Warum gab es keine öffentliche Abstimmung?
Die für den 14. August angesetzte Sitzung wurde zwei Tage vorher mit Verweis auf ein unvorhergesehenes Terminproblem abgesagt. Einen Ersatztermin gab es nicht. Veröffentlicht wurde der Vorschlag am 18. August ohne Sitzung.